[内容摘要]金融危机作为一个世界性的理论课题,受到许多学者的高度关注,他们从各自认知的角度,对危机的产生提出了不同的看法。本文就当中较具影响力的五种观点以及研究金融危机的思维方法进行了介评。这五种观点为:(1)欧文·费雪的“债务———通货紧缩理论”;(2)海曼·明斯基的“金融不稳定假说”;(3)金德尔伯格的“过度交易论”;(4)沃尔芬森的“资产价格下降论”;(5)托宾的“银行体系关键论”。
导致金融危机的几种理论
(一)欧文·费雪的“债务———通货紧缩理论”
这一理论的核心思想是:经济繁荣时期为追逐利润“过度负债”,当经济不景气,没有足够的“头寸”去清偿债务时,引起连锁反应,导致货币紧缩。其传导机制是:为清偿债务廉价销售商品(导致)→廉价销售商品→存货减少、货币流通速度降低→总体物价水平下降→企业债务负担加重、净值减少→破产、失业→社会成员悲观和丧失信心→人们追求更多的货币储藏、积蓄→名义利率下降、实际利率上升→资金盈余者不愿贷出、资金短缺者不愿借入→通货紧缩。
对于欧文·费雪的“债务———通货紧缩”理论,后来的经济学家有了丰富和发展,主要有明斯基的“金融不稳定假说”、金德尔伯格的“过度交易”理论,以及沃尔芬森的“资产价格下降”理论,托宾的“银行体系关键论”。
(二)海曼·明斯基的“金融不稳定假说”
这一理论的核心思想是:怎样形成和维护现金流,如果现金流不能维护,金融体系就不稳定,就会导致金融危机。这种假说与费雪的“债务———通货紧缩”理论有其共同点,即金融稳不稳定,决定于资产的流动性。但其不同点是:明斯基把这种不稳定称作金融体系本身的缺陷,强调它的不可避免性。
为什么不可避免呢?明斯基认为在市场经济中,各经济主体的理财有三类,不同类别的理财,其资产有不同的流动性。第一类是“套期保值”理财。这类理财,行为主体预测在未来的时期中有多少现金流入,有多少现金支出,以预期的现金流入保预期的现金支出,即所谓的“套期保值”。以这种方式理财,比较稳健,它主要靠自身的利润和能收回的债权求得资产的流动性,不靠负债,财务杠杆率较低。第二类是投机理财。这类理财,行为主体也预期现金流入和现金支出,但预期的结果保证不了支出,要保证支出必须借助于负债,这样就必须借新还旧来维持正常运转。第三类是“庞兹理财”。这类理财不仅仅是借新还旧,而且把“后加入者的入伙费充作先来者的投资收益”,这种状况用浅显的话来说就是:行为主体根本未赚钱,但为了欺骗、吸引“后加入者”,把“入伙费”(即后来者的投资)充当“投资收益分掉”,分给“先来者”。这种状况持续下去,债务累计越来越多,潜伏的危机越来越大。
明斯基做这样的区分,其意义在于说明,在金融体系中有这三类行为主体。这三类行为主体随着经济的发展,第一类行为主体在缩小,因为他假定总利润=总投资,如果总利润减少,总投资便相应减少,在总投资减少的情况下,预期现金收入保预期现金支出是不可能的,要保持资产的流动性,只有依靠负债。二类行为主体有发展的趋势,即靠负债维持其经营是不可避免的。第三类行为主体虽然不正常,但在市场竞争条件下,也是客观存在。三种行为主体,三种不同的理财方式,使得负债经营、债务链的存在构成经济发展和经济运行的金融体系,在这种体系存在的状况下,一旦遇到经济危机,金融危机不可避免。所以,明斯基认为金融危机的发生是金融体系本身存在的脆弱性,这种脆弱性在于:债务链的存在,使之“一荣俱荣,一损俱损”;庞兹理财的存在,使债务总是越累越多。
(三)金德尔伯格的“过度交易论”金德尔伯格认为30年代危机的发生与危机前的“过度交易”分不开。所谓“过度交易”就是人们疯狂地追逐实物资产和金融资产,进一步说即投机家“急功近利”。这种状况必然导致恐慌和经济崩溃。
(四)沃尔芬森的“资产价格下降论”沃尔芬森认为,在行为主体负债累累难以为继的状况下,必然降价出售资产。资产降价出售产生两方面的效应:一方面是负债资产率(负债/资产)提高;另一方面使债务人拥有的财富减少,即按降价后的资产价格估价其净资产减少。这二者都削弱了行为主体债务的承受力,增加了其债务负担。费雪曾指出“债务越还越多”,意思是:负债欠得越多资产降价变卖就越多,资产降价变卖越多,资产就越贬值,债务负担就越重。托宾也认为,在债务———通货紧缩的条件下,“债务人财富的边际支出倾向往往高于负债人”,因为在通货紧缩———货币升值的状况下,债务人不仅出售的资产贬值,而且拥有的资产也贬值。在债务人预期物价继续走低的情况下,变卖资产还债的倾向必然提前。
(五)托宾的“银行体系关键论”这种理论认为:银行体系在金融危机中起关键作用。因为在经济繁荣,企业“过度负债”的状况下,银行为了控制风险,必然提高利率减少贷款。而这一点,费雪在“债务———通货紧缩”中没有提到,明斯基在“金融不稳定假说”中虽然指出“商业银行是天生的投机理财者”,但没有强调银行体系在金融危机中起关键作用。强调银行体系在金融危机中的关键作用,实际上是强调金融危机的“货币因素”。这里包括货币的供给和“最后贷款人”问题,即在发生金融危机的情况下,要增加货币供给,有“最后贷款人”出来缓解危机。
与这一理论相近的是沃尔芬森强调大型非金融公司的违约、破产对金融体系、对金融危机的恶化作用。他指出大公司负债过度,按“负债———通货紧缩”理论,必须更大更集中地使资产价格急剧下降,这种状况引起的连锁反映更大,震动更强烈,使本来已经脆弱的金融体系崩溃更快。
二、研究金融危机的思维方法
近20年来(即从1979—2000年)关于货币危机的理论,有的学者归纳为三类:
第一类是所谓的“赤字论”。它是由克鲁格曼(Ｋｒｕｇｍａｎ)等人提出的。他们认为:一个国家如果存在着大量的赤字(包括财政赤字和外贸赤字),为了弥补赤字,则国内的信贷必然过度扩张。信贷扩张,利率下降将诱使资本外流,而资本外流必然减少国家外汇储备。一旦外汇储备减少到某一个临界点,投资者出于规避资本损失(或获得资本收益)的考虑,就会向该国货币发起冲击(或抛售本币,抢购外币)。这样,在短时间内就会把外汇储备抢光,货币危机由此爆发,迫使政府最终放弃固定汇价。
这一类理论的假定是:货币能自由兑换,资本能自由流动,而且实行固定汇率制。换句话说,如果没有这样的假定,就不会引起上述那样的传导,也就不会带来危机爆发的结果。这一类理论的分析着力点在于危机产生的原因。它把危机产生的原因归结为“赤字”,然后进一步分析发生赤字的原因,其结论在于危机发生国的经济基本面不好(如经济过热、结构失调等)。这一类理论用来解释70年代末80年代初“拉美”式的金融危机最有说服力,用来解释俄罗斯和巴西的金融危机也适用。
第二类是所谓的“博奕论”,它是由奥泊斯尔德(Ｏｂｓｔｆｅｌｄ)等人提出的。他们认为在资本市场上对于外汇的买卖有持有者,有卖出者,他们在买卖过程中形成“博奕”,参与这样“博奕”的既有广大的投资者,又有中央银行,由于各自掌握的信息不同,在“博奕”中有不同的行为选择,会形成“多重的均衡”。如果投资者的情绪、预期发生了变化,就会发生“从众行为”和“羊群效应”,推动着危机爆发。这种状况如象人们预期通货彭胀一样,当所有的人都认为要发生通货膨胀时,哪怕经济本身没有问题,人们一致提前购买也会使预期的通货膨胀变为现实。
这一类理论的假设同样是:货币可自由兑换,资本可自由流动,实行固定汇率制。这一类理论分析的着力点同样是:寻找危机发生的原因。这一类理论强调市场主体人行为的作用,纳入人的主观心理因素,带有“市场投机”行为,一旦代表政府的中央银行在投机中失利,影响外汇储备,只好放弃原来的汇率制度,导致危机的爆发。这一类理论适用于1992年英镑退出欧洲汇率机制的解释,当时英国面临着失业与汇率之间的政策两难选择,结果放弃了有浮动的固定汇率制。
第三类是所谓的“脆弱论”,即认为金融体系本身是脆弱的,如果再加上人为的因素,如“道德风险”、“隐性赤字”、“负担过重”,则会使金融体系本身更脆弱。在这种状况下,使得一国的经济容易遭受“自促成”式的冲击。比如投资者对投资的前景失去信心,大量的投资被撤出,同时向银行挤兑,货币不得不贬值;再如,企业的财务状况很困难,限制了企业的发展,为了寻求出路不得不抛售资产,迫使本币贬值等。
这一理论假设的前提条件和研究的着力点与上述两类一样。不同的是从金融系统本身寻找。
这类理论用来解释东南亚国家金融危机的产生是适合的。因为东南亚国家除泰国外,财政收支基本平衡,外贸赤字并不大,也不象英国那样面临就业与外汇政策的两难选择。东南亚国家的问题主要是出在金融体系本身,在那里金融机构大量投资,呆帐、坏帐很多,难以为继。
2000-03-08
